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En cuanto a mercados…

“Pánico comprador, preparados para ver subir los tipos de interés a corto plazo e ir saliéndose poco a poco de crédito corporativo”

Tras meses de euforia bursátil la impaciencia empieza a generalizarse. Hemos pasado del “pánico vendedor” a finales del año pasado a otro tipo de sentimiento más lento pero igualmente potente que es el “pánico comprador” para no quedarse atrás. Hay argumentos más que sostenibles para defender este rally de los mercados de renta variable. En lo relativo a la reversión a la media destacan el que la rentabilidad acumulada a 10 años seguía siendo negativa a principios del verano (algo que no pasada desde finales de los años 30) y que el diferencial entre la rentabilidad de los bonos y la renta variable era y es histórico tomando cualquiera de los  distintos tramos de los últimos 50. Respecto al tema de valoraciones, el Enterprise Value to Sales o el comportamiento de la media móvil del S&P, sector industrial, también presentan niveles muy atractivos.

Por otro lado, el que los actuales flujos de caja nominales hayan estado por encima de la media de los últimos 25 años en todas las zonas desarrolladas (Estados Unidos, Europa, Reino Unido, Japón y Asia) también ha ayudado.  Al mismo tiempo, se descarta que estemos ante una burbuja. Las posiciones alcistas no son desproporcionadas y los fondos de inversión no han entrado. Tampoco el nivel de OPVs es excesivo así que, no se encuentran evidencias objetivas para hablar de euforia desmedida.

Curioso es también el renovado interés por la India, país castigado duramente durante el periodo electoral y por la temporada de monzones, que vaticinaba daños importantes en las cosechas y un lastre para el crecimiento. Parece que todo esto ya está en precio y que por lo tanto, tiene bastante potencial para converger en cuanto a evolución bursátil. China parece dar algunos síntomas de agotamiento y reacciona muy negativamente ante cualquier medida para contemporizar la concesión de créditos y ralentizar las ganancias bursátiles, por lo que cierta diversificación está siendo del agrado de los gestores más activos.

No obstante, preocupa la evolución del empleo y es por lo que las oportunidades más claras, o mejor pagadas en términos de riesgo, provienen justo del polo opuesto: de los mercados de renta fija. No consiste precisamente en apostar por crédito de donde cada vez son más los gestores que empiezan a salirse y a cubrir las carteras. Nunca es sencillo ganar dinero pero se ha terminado la época del “dinero fácil” por las anomalías de los diferenciales fruto del pánico. Los diferenciales de crédito ya han corrido mucho, hasta el punto de encontrarnos en un nivel casi como el que presentaban estos mercados antes de la quiebra de Lehman.

Mantener la exposición a emisiones avaladas por gobiernos y buscar descorrelación  a través de estrategias de valor relativo es una opción debido a la fuerte dispersión que hay entre unos bonos y otros, especialmente en los tramos B.

Pero la gran oportunidad viene por la situación que viven los tipos de interés a corto plazo, como ya vienen comentando últimamente algunos gestores de hedge funds y productos de retorno absoluto. El que surjan voces como las del propio Trichet hablando del fin del “quantitative easing” en Europa y las de Geithner, centradas en empezar a deshacer las medidas de emergencia implantadas en la economía norteamericana, hacen pensar que los tipos a 2 años en el entorno del 1% (según semana y lado del Atlántico en el que nos fijemos) pueden estar en zona de mínimos. Además, aunque no se considera la inflación una amenaza inminente, las materias primas continúan su escalada alcista, se empiezan a barajar incrementos fiscales (en varios países entre ellos España) y los indicadores de confianza se recuperan.

Los gestores comienzan a reducir duraciones y la estrategia en concreto es ir tomando posiciones cortas en el 2 años.

A nivel regulatorio…

Una batería de nueva regulación se avecina y, en la era post Madoff, no es nada halagüeña. La Alternative Investment Fund Managers Directive, la CCP Clearing of Credit Default Swaps por el lado Europeo y las nuevas concesiones a la Reserva Federal para evitar riesgos sistémicos, los obligados registros en la SEC y la creación de organismos de supervisión como el Financial Services Oversight Council tendrán consecuencias. También la Commodity Futures Trading Commission ha puesto su granito de arena con sus limitaciones a la negociación de futuros de materias primas pero esta última no es tan transcendente.

Se espera que para otoño se pudieran establecer límites a la negociación  como ya se han hecho en swaps OTC de gas natural o en futuros del maíz y del trigo.  Barclays está reduciendo temporalmente la emisión de nuevas notas ligadas al IPath Dow Jones UBS Natural gas ETN, Deutsche también ha dicho que suspende el lanzamiento de nuevas notas (Powershares DB CrudeOil Double Long ETN). El efecto de todo esto tendrá que ser limitado porque no consigues reducir la volatilidad y los precios cargándote a los inversores financieros y dejándoselo todo a los productores o a determinados cárteles. Todos los años sale el tema de la regulación a la primera plana pero las consecuencias son únicamente a corto plazo.

Aunque el impacto en el mercado de materias primas sea menor, muy distinto es la trascendencia que va a tener la “persecución” de todo lo relacionado con paraísos fiscales y cuentas off-shore. Es cierto que hay una fuerte demanda de transparencia a los gestores pero los hedge funds podrían salvar esta necesidad tan pronto como vuelvan a ofrecer rentabilidades de dos dígitos con baja volatilidad. La memoria del inversor es frágil y tremendamente cortoplacista. Lo de la ola de regulación sobre el negocio off-shore es otra historia y las casas de hegde funds no van a entrar en esa pelea política. Hay que adaptarse al “mundo regulado” y renunciar a apalancarse en exceso y a pedir prestado títulos para aislarse del epicentro de la tormenta política. Los hedge funds que puedan cumplirán con el marco que regula a los fondos de inversión de toda la vida, la  Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities en Europa, y en su cuarta versión, UCITS IV, tendrán la ventaja de poder gestionar desde un país y distribuir en cualquier otro de la Unión Europea sin ningún tipo de problemas a la hora de registrarlo incluso para ofrecerlo a particulares.

Y en España inquieta la reforma fiscal…“alternativas para las SICAVs vía fondos, carteras de fondos o seguros”.

En España los miedos se fundamentan en el previsible endurecimiento de las condiciones tributarias de las SICAVs y demás vehículos empleados por los grandes patrimonios para canalizar el ahorro. Si efectivamente se produjera la obligatoriedad de pagar un tipo único (del 18% ó del 20% si finalmente esa es la cuantía decidida) y el hecho de tener que tributar por las condiciones de compra venta de valores, harían que las SICAVs perdieran mucha popularidad y dejarían de ser un producto de referencia. Las que pudieran, en función de la distribución del patrimonio entre sus inversores, se transformarían en fondos de inversión normales y para el resto la solución sería volver a las tradicionales y menos glamorosas carteras de fondos. Siempre está la opción más exótica de los seguros luxemburgueses e irlandeses pero la utilidad de los mismos está mucho más ligada a temas de planificación financiero fiscal y a la protección del patrimonio.

A nivel internacional el foco de atención está en la dimensión que puedan tener las nuevas propuestas de la administración

En divisas……“vuelve a explotarse el carry trade”

Sin lugar a duda, el tema estrella es la vuelta del carry trade. Los bajos tipos que se están manteniendo en las principales economías desarrolladas y la vuelta de la liquidez está propiciando el retorno de viejas prácticas como la del carry trade. Financiarse en divisas con tipos bajos e ir a buscar aquellas con márgenes más atractivos está impulsando tanto a divisas emergentes (Brasil, Sudáfrica) como a economías consolidadas (Noruega o Australia) y ayuda perfectamente a explicar la debilidad que está viviendo divisas como el dólar.

Lo de Noruega es un tema peculiar tras las dudas que está ofreciendo el franco suizo por el endeudamiento de muchas de las economías de Europa del Esté en dicha moneda.

* Juan Ramón Caridad es Head of Julius Baer Ibeia y socio de Atlas Capital. También es usuario de Unince, la red social de inversores.

Leo esta mañana un artículo en FT Alphaville que reflexione, entre otras cosas, sobre los resultados de la última encuesta de Merrill Lynch entre gestores de fondos. No sólo llama la atención que, por primera vez en mucho tiempo, están sobreponderando las bolsas en sus carteras (o al menos eso responden), sino porque las inversiones están pensadas desde el punto de vista de la recuperación de China.

La demanda china de petróleo vuelve a subir. Gráfico visto en http://investorsconundrum.com

Dicho de otro modo, el mercado ya sabe dónde poner sus esperanzas. Ahora mismo, Estados Unidos se ve como un enfermo que necesita medicación para salir de la crisis. Y el mundo parece apostar por China como el único doctor capaz de suministrársela. Por eso en sus carteras están metiendo materias primas, y no sectores que se suelen beneficiar de las primeras etapas de un ciclo de mejoría económico.

Estamos ante la resurreción de las teorías del desacoplamiento, que habían quedado destrozadas por la homogeneidad con la que las bolsas se han venido desplomando desde finales de 2007. Según éstas, la fortaleza de China y otros mercados emergentes es mucho mayor que en otras crisis, y eso les sitúa en una mejor posición para depender menos de los problemas en Estados Unidos y Europa.

Desde mi punto de vista, nos dirigimos hacia ese mundo y no es más que un reflejo de lo que está pasando en el mundo. Hay un cambio en marcha por el que las estructuras están pasando poco a poco de redes centralizadas a redes distribuidas. Se ve más claramente en algunos sectores como la música, donde se ha pasado del monopolio de unas pocas compañías a un sistema en el que cualquiera puede crear sus canciones. Y también con la literatura, por poner sólo dos ejemplos.

El cambio está resistiéndose más en aquellas realidades donde más poderosos son los nodos dominantes, pero también está en proceso. Y aquí se engloba el geopolítico. Pasar de un mundo polarizado en Estados Unidos a otro en el que los emergentes ganan peso está en esa línea. Sería, aparentemente, más sano para el sistema, porque eliminaría cierta EEUUdependencía.

Me ponen de los nervios los estereotipos y las descalificaciones cliché. Me irritan las generalizaciones que muestran a los brókers y los gestores de fondos como tiburones avariciosos y egoistas que se pasan todo el día ante la pantalla y se descargan en el gimnasio, en los vicios y en la lujuria. Me molesta la crítica fácil y tópica a estos (al fin y al cabo) trabajadores cuando estallan crisis como la actual. Me disgusta la caza de brujas sobre ellos, con la que se les señala como culpables de todo y liberamos nuestras conciencias.

Es como si más allá de la bolsa todos fuéramos almas cándidas, como si el personal de Wall Street o de la Bolsa de Madrid tuviera un gen distinto al resto, como si vivieran en otro mundo. Es la sensación que ya he leído y escuchado mil veces en mil crónicas y con la que he desayunado esta mañana en este post de Carlos Fresneda, firma que sigo habitualmente, corresponsal de El Mundo en Estados Unidos, que está tan bien escrito como repleto de estas generalizaciones. Pero creo que no es así: en mi opinión, la bolsa no es ni más ni menos que un reflejo de la sociedad.

Esa avaricia que se ve en el parqué es la misma que se da en la calle. El dueño de los gimnasios próximos a Wall Street también la comparte y las joyerías cercanas; también quienes se han lanzado al crédito compulsivo para tener unas vacaciones de lujo a las que no llegaban, para comprarse un BMW para elevar su status en el vecindario; o quienes cada fin de semana disfrutamos de cenas opíparas y después pagamos 10 euros o más por cada copa, mientras nos quejamos de lo que cuesta llegar a fin de mes… Todos los que hemos vivido por encima de nuestras posibilidades y que, ahora, nos tenemos que enfrentar a la realidad.

Va a ser duro, pero siempre pasa cuando el precio y el valor tiran cada uno para su lado. Al final este matrimonio se divorcia y los niños son los que más sufren. Recuerdo casos como Astroc, como Colonial, como Terra… Cuántos de nosotros hemos comprado acciones de esas compañías llevados por la avaricia sin saber si quiera como eran por dentro ni cuanto estábamos pagando por ellas. Se nos hacía la boca agua y los ojos dólares al ver los 10% Y 20% que subían cada día y sólo queríamos participar ¿Acaso los inversores no eramos tan culpables como las empresas? Por no hablar de la especulación directa con ladrillo.

Todos nos quejamos ahora de la crisis subprime y echamos la culpa a los bancos y los brókers, pero todos hemos participado en esta burbuja de endeudamiento global propiciada por unos tipos de interés muy bajos durante mucho tiempo. Todos, con nuestro egoismo y avaricia por tener más posesiones/dinero/poder/ocio/tiempo libre… No le echemos toda la culpa a Wall Street, en Main Street también hemos participado en este reality show de posesionismo y consumismo al que ahora le llega la carta de ajuste. Es necesaria una reflexión general.